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在我国医药流通行业集中度快速提升、政策环境深刻变革的背景下，院外医药市场正成为各方争夺的新蓝海。作为这一细分领域的重要参与者，广东融泰药业股份有限公司（以下简称“融泰药业”）近日正式向港交所递交招股书，拟在主板挂牌上市。然而，对招股书等相关资料进行梳理后发现，融泰药业目前面临着盈利模式单一、财务结构失衡、核心竞争力不足等多重挑战，其上市之路或面临挑战。
营收增长难掩盈利困境 多项指标释放预警信号
近年来，医药流通行业在政策与市场的双重驱动下经历着深刻变革。例如，两票制的全面推行切断了药品流通的中间环节，带量采购的常态化扩围则大幅压缩了药品价格空间。这些政策因素共同推动处方外流成为不可逆转的行业趋势。
这一变革催生了新的市场格局，一方面，国药控股、上海医药、华润医药和九州通四家全国性龙头企业凭借其完善的网络布局和资本优势，持续扩大市场份额，目前已占据行业总规模的45.76%。
另一方面，院外市场的特殊性也为专业化服务商提供了生存空间。在该细分领域，融泰药业取得了较为亮眼的行业地位。招股书显示，按2024年收入计，公司位列中国院外医药市场第四大营销和供应链解决方案提供商，在面向个人客户的细分赛道中更是位居行业首位。
然而，光环之下暗藏隐忧。融泰药业虽然排名靠前，但其市场份额仅占1.2%，与行业龙头11.4%的市场占有率形成鲜明对比。在头部企业加速扩张的背景下，中型流通企业的生存空间正被持续挤压。在此背景下，融泰药业在产业链中的话语权和议价能力或将持续承压。
从财务数据看，2022年至2024年期间，公司营业收入从24.27亿元增长至28.75亿元，年复合增长率达到8.8%，规模扩张态势明显。然而同期，公司的盈利能力却不升反降，净利润从1478万元大幅下滑至374万元，降幅接近75%。
盈利能力的持续下滑在毛利率指标上表现得更为清晰，报告期内，公司整体毛利率从2022年的7.6%下降至2024年的6%，虽然在2025年上半年小幅回升至7.16%，但仍显著低于药师帮的11.22%和九州通的7.56%。在资本市场的估值逻辑中，利润率水平是衡量企业核心竞争力的关键指标，持续的低毛利率无疑会削弱投资者的信心。
造成这一困境的根源在于公司业务模式的单一性，尽管融泰药业在招股书中强调其数字化医药服务商的定位，但实质上，传统分销业务的进销差价仍然是其收入的主要来源。在缺乏核心技术壁垒和服务差异化的情况下，公司难以摆脱同质化竞争的泥潭，只能通过不断压缩利润空间来维持市场份额。
从运营效率看，融泰药业在财务管理方面表现出明显短板，多项指标已触及风险警戒线。首先是资产负债率高企，截至2025年6月30日，融泰药业资产负债率高达70%，远超出行业健康水平。值得关注的是，在总额5.27亿元的银行借款中，短期借款占比超过98%，金额达5.18亿元，而同期现金及现金等价物余额仅为1.16亿元，存在近4亿元的短期偿债缺口。
同时，公司盈利质量明显欠佳。2022年至2025年上半年，公司经营活动现金流量持续净流出，累计流出规模达5.19亿元，表明公司大量的利润停留在应收账款等非现金资产上，盈利质量欠佳。事实也的确如此，截至2025年6月末，公司应收账款和存货合计规模达10.4亿元，占总资产的比重超过71%，应收账款周转天数已从2022年的49天增加至2025年6月的63天，资金回收效率持续降低。
此外，高昂的融资成本已成为侵蚀公司利润的主要因素。2024年，公司银行借款利息支出高达1288.6万元，是同期归母净利润的2.35倍，公司本就微薄的盈利空间被进一步挤压。医药流通行业的特殊性决定了其资金密集型特征，同时也对企业的资金储备和运营效率提出了较高要求，而融泰药业的数据表现显然难言乐观。
业务模式遭“前后夹击” 管理层与大股东联系紧密关联交易公允性待考
从业务模式来看，融泰药业将自身定位为连接上游制药企业和下游销售终端的数字化服务平台。然而，这一角色在当前的竞争环境下正面临日益严峻的挑战。
在面向个人消费者的C端市场，公司高度依赖京东健康、阿里健康等第三方电商平台，通过平台旗舰店和自有宜康思大药房向终端消费者销售产品，该部分收入占比达56%。虽然轻资产模式降低了前期渠道建设成本，但也导致公司在很大程度上受制于平台方的流量分配政策和佣金体系，缺乏对终端客户的直接触达和自主掌控力。
在面向企业的B端市场，公司主要通过区域性销售伙伴和第三方B2B平台间接服务于基层医疗机构、单体药店等终端客户，同时与老百姓大药房等大型连锁药店建立补充分销合作。2025年上半年，B端业务收入贡献为43%。然而，间接触达模式使得公司难以与终端建立深度粘性，在服务附加值提取方面空间有限。
随着行业竞争的深化，融泰药业的生存空间正在被多方挤压。上游制药企业纷纷自建数字化营销体系，试图缩短流通链条；下游电商平台则凭借流量优势向上游延伸，寻求更高的利润空间；而传统流通巨头则凭借规模优势和网络覆盖持续下沉。在“前后夹击”的竞争格局下，单纯依靠“连接”价值的商业模式显得愈发脆弱。
历史沿革方面，在IPO前的B轮融资中，公司估值为26.7亿元，按2024年营收计算的市销率（PS）不足1倍，显著低于行业1.5-2倍的均值水平。这种明显的估值折价现象，或反映出投资者对其业务模式和增长前景的谨慎态度。
此外值得关注的是，在公司冲刺IPO的关键阶段，早期投资机构深创投、南山红土选择部分减持套现，涉及金额近亿元。虽然深创投仍保留部分持股，但这种落袋为安的操作通常被市场解读为专业投资机构对企业上市后表现信心不足的信号。
此外，公司治理结构的特殊性也为此次IPO增添了不确定性。招股书显示，公司董事长陈长清、总经理骆旗、副总经理程华平等核心管理层均曾有康哲集团的任职经历，而公司主要股东佐佑资产管理同时控制着康哲集团。
2022年至2024年期间，公司向康哲集团的采购金额分别达5.09亿元、3.64亿元和2.35亿元，虽然呈现下降趋势，但规模仍然可观。这些关联交易构成了公司业务运营的重要组成部分，但其商业合理性、定价公允性以及是否存在利益输送等问题仍值得持续关注。
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